Στουρνάρας: Aνάγκη επιστροφής στα πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα

Άρθρο στην Καθη­με­ρινή για την επόμενη ημέρα της ελλη­νι­κής οικο­νο­μίας και τη συνταγή μετά την παν­δη­μία έγραψε ο διοι­κη­τής της Τρά­πε­ζας της Ελλάδας, κ. Γιάννης Στουρ­νά­ρας.

Ανα­λυ­τικά γράφει:

Η κρίση της παν­δη­μίας ανέ­δειξε τα πλε­ο­νε­κτή­ματα της συμπλη­ρω­μα­τι­κό­τη­τας μεταξύ της νομι­σμα­τι­κής και της δημο­σιο­νο­μι­κής πολι­τι­κής σε περιό­δους κρίσης. Η ταυ­τό­χρονη χαλά­ρωση της νομι­σμα­τι­κής και της δημο­σιο­νο­μι­κής πολι­τι­κής προ­στά­τευσε την οικο­νο­μία από τις επι­πτώ­σεις της παν­δη­μίας. Ομως η επι­στροφή στην κανο­νι­κό­τητα εμπε­ριέ­χει προ­κλή­σεις που ενδέ­χε­ται να επη­ρε­ά­σουν την αλλη­λε­πί­δραση μεταξύ των δύο αυτών πολι­τι­κών. Η αυστη­ρο­ποί­ηση των νομι­σμα­τι­κών συν­θη­κών, που ήδη συντε­λεί­ται, μπορεί να προ­κα­λέ­σει επι­βρά­δυνση της οικο­νο­μι­κής ανά­πτυ­ξης, κυρίως όμως να ασκήσει πιέσεις στο κόστος δανει­σμού, τόσο του δημό­σιου όσο και του ιδιω­τι­κού τομέα, και να επη­ρε­ά­σει τη βιω­σι­μό­τητα του χρέους, δημό­σιου και ιδιω­τι­κού.

Η ρητή αναφορά στην Ελλάδα που περιέ­χε­ται στις ανα­κοι­νώ­σεις του Δεκεμ­βρίου του 2021 της ΕΚΤ απο­τε­λεί ισχυρό μήνυμα εμπι­στο­σύ­νης στην ελλη­νική οικο­νο­μία και μετριά­ζει έως ένα βαθμό αυτούς τους κιν­δύ­νους. Ουσια­στικά οι απο­φά­σεις της ΕΚΤ παρέ­χουν στήριξη στα ελλη­νικά ομόλογα, έως ότου αυτά απο­κτή­σουν επεν­δυ­τική βαθμίδα, μέσω τριών οδών: (1) της συνέ­χι­σης των αγορών τους κατά την περίοδο επα­νε­πεν­δύ­σεων του Εκτα­κτου Προ­γράμ­μα­τος Αγοράς Ομο­λό­γων λόγω Παν­δη­μίας (ΡΕΡΡ), η οποία παρα­τά­θηκε μέχρι το τέλος του 2024, (2) της ευε­λι­ξίας που θα χαρα­κτη­ρί­ζει τις επα­νε­πεν­δύ­σεις αυτές, παρέ­χο­ντας τη δυνα­τό­τητα αγοράς ομο­λό­γων επι­πλέον της αξίας αυτών που λήγουν, και (3) της πιθα­νό­τη­τας να ενερ­γο­ποι­η­θούν νέες καθαρές αγορές υπό το ΡΕΡΡ, εάν χρεια­στεί. Εκτός των παρα­πάνω, το γεγονός ότι θα εξα­κο­λου­θούν να αγο­ρά­ζο­νται ελλη­νικά ομόλογα κατά την περίοδο επα­νε­πεν­δύ­σεων του ΡΕΡΡ έως το τέλος του 2024 υπο­δη­λώ­νει ότι και η επι­λε­ξι­μό­τητά τους ως εξα­σφα­λί­σεων (collateral) για τις πράξεις ανα­χρη­μα­το­δό­τη­σης του τρα­πε­ζι­κού συστή­μα­τος δια­τη­ρεί­ται για το ίδιο διά­στημα.

Η αύξηση των απο­δό­σεων των ελλη­νι­κών κρα­τι­κών ομο­λό­γων που παρα­τη­ρεί­ται τελευ­ταία απο­τε­λεί γενι­κευ­μένο φαι­νό­μενο και οφεί­λε­ται σε μεγάλο βαθμό στην κοινή δια­τα­ραχή της μετα­βο­λής των διεθνών χρη­μα­το­πι­στω­τι­κών συν­θη­κών. Η ευαι­σθη­σία των απο­δό­σεων των ελλη­νι­κών τίτλων στη διεθνή μετα­βλη­τό­τητα είναι όμως μεγα­λύ­τερη σε σύγκριση με τίτλους άλλων χωρών, λόγω της χαμη­λό­τε­ρης πιστο­λη­πτι­κής τους δια­βάθ­μι­σης. Ως εκ τούτου, μέρος της διεύ­ρυν­σης των περι­θω­ρίων (spreads) των ελλη­νι­κών κρα­τι­κών ομο­λό­γων (έναντι του αντί­στοι­χου γερ­μα­νι­κού) οφεί­λε­ται στα θεμε­λιώδη μεγέθη της ελλη­νι­κής οικο­νο­μίας.

Σύμφωνα με τις ανα­λύ­σεις βιω­σι­μό­τη­τας του Ευρω­συ­στή­μα­τος, το ελλη­νικό δημόσιο χρέος, παρά το υψηλό του επίπεδο, εμφα­νί­ζει αυξη­μένη ανθε­κτι­κό­τητα σε διάφορα δυσμενή μακρο­οι­κο­νο­μικά και δημο­σιο­νο­μικά σενάρια. Ειδι­κό­τερα, ο λόγος χρέους/ΑΕΠ στην Ελλάδα στα­θε­ρο­ποιεί­ται και ανα­μέ­νε­ται να φτάσει στα προ κρίσης επίπεδα νωρί­τερα σε σχέση με άλλες χώρες με υψηλό χρέος, κατα­γρά­φο­ντας τη μεγα­λύ­τερη πτώση μέχρι το 2030, τόσο στο βασικό όσο και στα διάφορα εναλ­λα­κτικά σενάρια.

Η ανθε­κτι­κό­τητα της δυνα­μι­κής του ελλη­νι­κού δημό­σιου χρέους οφεί­λε­ται στους παρα­κάτω παρά­γο­ντες:

1. Στα ιδιαί­τερα χαρα­κτη­ρι­στικά του, τα οποία εξα­σφα­λί­ζουν μειω­μένο επι­το­κιακό κίνδυνο και περιο­ρι­σμένο κίνδυνο ανα­χρη­μα­το­δό­τη­σης την επόμενη δεκα­ε­τία. Τα τρία μνη­μό­νια που συνο­μο­λο­γή­θη­καν μετά την κρίση του δημό­σιου χρέους το 2010 είχαν ως απο­τέ­λε­σμα την ολο­σχερή ανα­χρη­μα­το­δό­τηση του δημό­σιου χρέους με πολύ χαμηλό μέσο σταθ­μικό (έμμεσο) επι­τό­κιο (1,4%), την επέ­κταση της μέσης σταθ­μι­κής διάρ­κειας απο­πλη­ρω­μής του σε περίπου είκοσι έτη, ενώ το δημόσιο χρέος της χώρας δια­κρα­τεί­ται μέχρι τη λήξη του από επί­ση­μους φορείς (κράτη και διε­θνείς οργα­νι­σμούς).

2. Στη δημο­σιο­νο­μική θέση της χώρας, λόγω των διαρ­θρω­τι­κών δημο­σιο­νο­μι­κών πλε­ο­να­σμά­των. Μετά την άρση των έκτα­κτων μέτρων στή­ρι­ξης που ελή­φθη­σαν κατά τη διάρ­κεια της παν­δη­μίας και υπό την προ­ϋ­πό­θεση ότι δεν θα ληφθούν νέα επε­κτα­τικά δημο­σιο­νο­μικά μέτρα, η Ελλάδα θα επι­στρέ­ψει σε διαρ­θρω­τικά πρω­το­γενή πλε­ο­νά­σματα, τα οποία θα συμ­βά­λουν θετικά στην πτωτική δυνα­μική του δημό­σιου χρέους. Το χαρα­κτη­ρι­στικό αυτό είναι απο­τέ­λε­σμα της σημα­ντι­κής διαρ­θρω­τι­κής δημο­σιο­νο­μι­κής προ­σαρ­μο­γής που συντε­λέ­στηκε τα προη­γού­μενα έτη, και πρέπει να δια­τη­ρη­θεί ως κόρη οφθαλ­μού.

3. Στη θετική συμβολή του «απο­τε­λέ­σμα­τος χιο­νο­στι­βά­δας» (snowball effect), δηλαδή της δια­φο­ράς μεταξύ του ρυθμού μετα­βο­λής του ονο­μα­στι­κού ΑΕΠ και του έμμεσου επι­το­κίου δανει­σμού. Το «απο­τέ­λε­σμα χιο­νο­στι­βά­δας» απο­τε­λεί βασική συνι­στώσα του ρυθμού μετα­βο­λής του λόγου χρέους/ΑΕΠ, αντι­κα­το­πτρί­ζο­ντας, μεταξύ άλλων, την επί­δραση του μακρο­οι­κο­νο­μι­κού περι­βάλ­λο­ντος στη δυνα­μική του χρέους. Η συμβολή του στην πτωτική πορεία του χρέους στην Ελλάδα ανα­μέ­νε­ται να είναι υπερ­δι­πλά­σια σε σχέση με άλλες χώρες, αφενός λόγω του δυσα­νά­λογα υψηλού χρέους (το οποίο μεγε­θύ­νει την επί­δραση της δια­φο­ράς μεταξύ του ονο­μα­στι­κού ρυθμού μεγέ­θυν­σης του ΑΕΠ και του έμμεσου ονο­μα­στι­κού επι­το­κίου) και αφε­τέ­ρου λόγω της ανα­με­νό­με­νης μεγάλης θετικής επί­δρα­σης που θα έχει στην οικο­νο­μία η αξιο­ποί­ηση των πόρων του Μηχα­νι­σμού Ανά­καμ­ψης και Ανθε­κτι­κό­τη­τας.

Επο­μέ­νως, η αύξηση του κόστους ανα­χρη­μα­το­δό­τη­σης του χρέους, ακόμα και αν οφεί­λε­ται σε ιδιο­συ­γκρα­τικά χαρα­κτη­ρι­στικά της ελλη­νι­κής οικο­νο­μίας, όπως, π.χ., η έλλειψη επεν­δυ­τι­κής βαθ­μί­δας, ανα­μέ­νε­ται να έχει περιο­ρι­σμέ­νες συνέ­πειες στη βιω­σι­μό­τητά του. Ειδι­κό­τερα, εφόσον ένα μικρό μόνο ποσοστό του ελλη­νι­κού δημό­σιου χρέους ανα­χρη­μα­το­δο­τεί­ται από τις αγορές, μια αύξηση του κόστους δανει­σμού θα επι­φέ­ρει σχετικά μικρές αυξή­σεις στις δαπάνες τόκων, και ως εκ τούτου η επί­πτωση στη δυνα­μική του χρέους θα είναι περιο­ρι­σμένη (μικρό­τερη σε σχέση με άλλες χώρες). Δεν υπάρχει όμως αμφι­βο­λία ότι η αύξηση των απο­δό­σεων των κρα­τι­κών ομο­λό­γων συμπα­ρα­σύ­ρει το οριακό κόστος δανει­σμού και του ιδιω­τι­κού τομέα, όπως για παρά­δειγμα των τρα­πε­ζών και των επι­χει­ρή­σεων.

Παρά την ύπαρξη λοιπόν αυτών των ευνοϊ­κών χαρα­κτη­ρι­στι­κών του ελλη­νι­κού δημό­σιου χρέους, η βελ­τί­ωση της βιω­σι­μό­τη­τάς του με την ενί­σχυση της πτω­τι­κής δυνα­μι­κής του πρέπει να απο­τε­λέ­σει προ­τε­ραιό­τητα της δημο­σιο­νο­μι­κής πολι­τι­κής τα επόμενα χρόνια, προ­κει­μέ­νου αφενός να απο­φευ­χθεί στο μέλλον (πέραν της δεκα­ε­τίας) μια επα­νά­ληψη της κρίσης χρέους του παρελ­θό­ντος και αφε­τέ­ρου να μην αυξηθεί το κόστος δανει­σμού του ιδιω­τι­κού τομέα. Αλλωστε, η μακρά διάρ­κεια απο­πλη­ρω­μής των δανείων του μηχα­νι­σμού στή­ρι­ξης (άνω των 30 ετών) επι­τάσ­σει μια μακρο­χρό­νια οπτική της βιω­σι­μό­τη­τας του ελλη­νι­κού δημό­σιου χρέους, πολύ πέρα από τον μεσο­πρό­θε­σμο ορί­ζο­ντα των δέκα ετών. Θα πρέπει επίσης να ληφθεί υπόψη ότι ο όγκος του δημό­σιου χρέους ανα­μέ­νε­ται να επι­βα­ρυν­θεί μετά το 2032, όταν θα λήξει η περί­ο­δος ανα­βο­λής πλη­ρω­μών τόκων του δανείου του EFSF. Προ­κει­μέ­νου να αντι­με­τω­πι­στούν λοιπόν αυτά τα προ­βλή­ματα θα πρέπει να φέρουμε το μέλλον στο παρόν, ώστε να ληφθούν εγκαί­ρως τα κατάλ­ληλα μέτρα πολι­τι­κής.

Ο βασικός λόγος για την έμφαση της δημο­σιο­νο­μι­κής πολι­τι­κής στην πτωτική δυνα­μική του χρέους είναι ότι ο βαθμός ανθε­κτι­κό­τη­τάς του σε αρνη­τι­κές δια­τα­ρα­χές στο μέλλον θα είναι συγκρι­τικά πιο περιο­ρι­σμέ­νος, παρά το προ­βλε­πό­μενο χαμη­λό­τερο επίπεδό του. Πιο συγκε­κρι­μένα:

1. Τα τρέ­χο­ντα ευνοϊκά χαρα­κτη­ρι­στικά του ελλη­νι­κού χρέους δεν είναι μόνιμα. Τα επόμενα χρόνια, το χρέος προς τον επίσημο τομέα (που δεν είναι δια­πραγ­μα­τεύ­σιμο στις αγορές και, ως εκ τούτου, δεν υπό­κει­ται στη μετα­βλη­τό­τητα της αγοράς) μακράς διάρ­κειας απο­πλη­ρω­μής και χαμηλού επι­το­κίου θα αντι­κα­θί­στα­ται στα­διακά από χρέος προς τον ιδιω­τικό τομέα δια­πραγ­μα­τεύ­σιμο στις αγορές, μικρό­τε­ρης διάρ­κειας και υψη­λό­τε­ρου επι­το­κίου. Αρα οι παρά­γο­ντες που σήμερα καθι­στούν το ελλη­νικό χρέος ανθε­κτικό σε αρνη­τι­κές δια­τα­ρα­χές θα απο­δυ­να­μω­θούν στα­διακά σε δέκα χρόνια, παρά την ανα­με­νό­μενη σημα­ντική απο­κλι­μά­κωσή του ως ποσο­στού του ΑΕΠ, καθώς όλο και μεγα­λύ­τερο μέρος του χρέους θα υπό­κει­ται σε κίνδυνο αγοράς.

2. Σημα­ντικό ρόλο δια­δρα­μα­τί­ζουν οι ετήσιες ακα­θά­ρι­στες χρη­μα­το­δο­τι­κές ανάγκες. Στην περί­πτωση της Ελλάδας, όπου ο κύριος όγκος του χρέους δεν έχει συσ­σω­ρευ­τεί με όρους αγοράς, αλλά μέσω χαμη­λό­το­κων δανείων του επί­ση­μου τομέα με εξαι­ρε­τικά μεγάλη διάρ­κεια απο­πλη­ρω­μής, περίοδο χάριτος και πολυετή αναβολή πλη­ρω­μών τόκων, η απο­κλει­στική προ­σή­λωση στον λόγο χρέους/ΑΕΠ είναι απο­προ­σα­να­το­λι­στική. Ως εκ τούτου, η βιω­σι­μό­τητα των δημό­σιων οικο­νο­μι­κών αξιο­λο­γεί­ται επι­πλέον και με βάση το κρι­τή­ριο των ετήσιων ακα­θά­ρι­στων χρη­μα­το­δο­τι­κών αναγκών με ορί­ζο­ντα το έτος 2060. Συγκε­κρι­μένα, έχει θεσπι­στεί όριο 15% του ΑΕΠ μεσο­πρό­θε­σμα και 20% του ΑΕΠ μακρο­πρό­θε­σμα. Παρά την ανα­με­νό­μενη σταθερή απο­κλι­μά­κωση του λόγου χρέους/ΑΕΠ τα επόμενα έτη, οι ακα­θά­ρι­στες χρη­μα­το­δο­τι­κές ανάγκες εκτι­μά­ται ότι θα παρα­μεί­νουν μεσο­πρό­θε­σμα σημα­ντικά αυξη­μέ­νες σε σχέση με τα δεδο­μένα προ παν­δη­μίας. Υπό το βάρος του επι­πλέον δανει­σμού την περίοδο της παν­δη­μίας, έχουν εξα­ντλη­θεί όλα τα περι­θώ­ρια χαλά­ρω­σης των συμ­φω­νη­μέ­νων στόχων για μόνιμα πρω­το­γενή πλε­ο­νά­σματα της τάξης του 2% του ΑΕΠ. Πρω­το­γενή πλε­ο­νά­σματα αυτού του ύψους είναι επίσης ανα­γκαία προ­κει­μέ­νου να απο­πλη­ρώ­νο­νται οι τόκοι του δημό­σιου χρέους.

3. Η συμβολή του «απο­τε­λέ­σμα­τος χιο­νο­στι­βά­δας» στον ρυθμό μείωσης του δημό­σιου χρέους ανα­μέ­νε­ται να μειωθεί μακρο­χρό­νια. Σε αυτό θα συμ­βά­λουν καθο­ρι­στικά τόσο η αλλαγή του μακρο­οι­κο­νο­μι­κού περι­βάλ­λο­ντος, καθώς μακρο­χρό­νια ανα­μέ­νο­νται ηπιό­τε­ροι ρυθμοί ανά­πτυ­ξης και αύξηση των επι­το­κίων δανει­σμού, όσο και η μηχα­νική επί­δραση της προ­ο­δευ­τι­κής απο­κλι­μά­κω­σης του χρέους. Ως εκ τούτου, μακρο­χρό­νια θα ασκεί­ται αυξα­νό­μενη πίεση στη δημο­σιο­νο­μική πολι­τική να συμ­βάλ­λει περισ­σό­τερο (μέσω πρω­το­γε­νών πλε­ο­να­σμά­των) στην πτωτική δυνα­μική του χρέους.

Η Ελλάδα θα πρέπει να εκμε­ταλ­λευ­θεί το ευνοϊκό οικο­νο­μικό περι­βάλ­λον που δια­μορ­φώ­νε­ται σήμερα, το οποίο καθιστά τη δημο­σιο­νο­μική προ­σαρ­μογή ευκο­λό­τερη, δια­τη­ρώ­ντας παράλ­ληλα τον αντι­κυ­κλικό χαρα­κτήρα της και ενι­σχύ­ο­ντας την αξιο­πι­στία της. Οι συν­θή­κες είναι κατάλ­λη­λες ώστε σε βάθος δεκα­ε­τίας η Ελλάδα να έχει καλύψει την από­σταση που τη χωρίζει από άλλες χώρες της Ευρω­ζώ­νης και να μην απο­τε­λεί πλέον ειδική περί­πτωση ανα­φο­ρικά με το επίπεδο του λόγου χρέους/ΑΕΠ. Υπό αυτό το πρίσμα θα πρέπει η χώρα στα­διακά να επα­νέλ­θει στην προ παν­δη­μίας υγιή δημο­σιο­νο­μική θέση, ώστε να μην ακυ­ρω­θούν οι θυσίες της δημο­σιο­νο­μι­κής προ­σαρ­μο­γής που συντε­λέ­στηκε την προη­γού­μενη δεκα­ε­τία προς όφελος των επό­με­νων γενεών.